震荡格局未变，城投短期乐观，等待估值消化

——海通债券周报（姜超等）

摘 要

【利率债观察】短期交易机会，震荡格局未变：周末，中美贸易争端再次升级，此外美债利率下行、国内经济偏弱等因素同样利好债市，短期债市或有一定交易机会，不排除10年期国债利率阶段性破3%的可能性。但短期通胀仍高，货币政策松紧适度而非直接降息大水漫灌，相对于2016年长债利率低点，当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄，因此我们预计债市整体仍将保持震荡格局。

【信用债观察】产业债择优配置，城投债短期乐观：上周信用债跟随利率债小幅调整，各等级信用债利差基本持平，短久期表现相对较好。产业债主体中，房企受融资收紧影响明显，市场对地产债整体偏谨慎，但企业分化明显，不排除有优质企业的错杀机会，可关注融资能力强、销售回款良好的主体。周期性行业受宏观经济影响整体处于景气度下行中，但也有一些行业维持了较好的盈利能力，建议择优配置。城投债短期仍乐观，一是专项债发行有助于化解隐性债务问题，二是政策面对隐性债务风险足够重视，短期仍有较高安全性，考虑到长期隐忧仍存，建议以3年期及以下的中短久期品种为主。

【可转债观察】等待估值消化：目前转债市场平均价格在110元左右，转股溢价率33%左右，从价格与估值的匹配度来看，股性估值明显偏高。随着平安和隆基转债逐渐赎回退出，以及后续新券供给加快，转债估值随后或将逐渐压缩。短期可关注两类标的：一是转债价格较低的小盘弹性券，属于攻守兼备的选择；二是转债价格较高，但溢价率较低的核心标的，适当博弈正股弹性。中期权益市场保持乐观，转债如有回调可关注布局机会，板块方面重点关注成长、可选消费、金融等。

短期交易机会，震荡格局未变——利率债周报

专题：从报价行资产负债表看LPR

LPR利率小幅下调。8月20日，新版LPR首次报价出炉：1年期品种报4.25%，较贷款基准利率下降10BP，较旧版LPR报价下降6BP；5年期以上品种报4.85%，较贷款基准利率下行5BP。整体而言，LPR利率下调幅度较为有限。

从报价行贷款利率看，短期LPR大幅下降的空间不大。13家LPR报价行2018年的平均贷款利率为4.80%，略低于5年期LPR（4.85%），也低于同期金融机构贷款平均利率（5.64%）。LPR是最优惠贷款利率，但报价行2018年的平均贷款利率已略低于5年期LPR，在MLF利率不调整的情况下，短期LPR大幅下降的空间可能较为有限。

房贷利率不降，缓解贷款利率下行对银行的压力。央行表态房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降。而从报价行贷款结构来看，制造业贷款的平均占比为10.5%，个人住房贷款占比为27.8%，房地产行业贷款的平均占比为6.4%。制造业贷款中农商行占比最高，个人住房贷款中五大行占比最高。

报价行息差偏低且存在压力，若LPR利率大幅下降，会侵蚀银行息差。从负债成本来看，13家报价行2018年的平均负债成本率为2.23%，其中四大行成本最低（1.69%），其次为农商行（2.09%）。从净息差来看，虽然近三年商业银行净利息差有所改善，但目前仍在历史低位，报价行2018年平均净利息差为1.99%、低于商业银行平均净息差水平（2.18%）。此外，19年以来息差较高的大行和农商行面临息差收窄的压力。

年内或能看到降低MLF利率、定向降准的政策出台。一方面，MLF利率是LPR的定价基准，降低MLF利率可以引导LPR利率下降。另一方面，降低MLF及定向降准可以降低银行负债成本，缓解贷款利率下行对银行的压力

上周市场回顾：货币利率下行，一级需求回落，二级利率上行

货币利率下行。上周央行开展逆回购操作，公开市场净回笼300亿元。R001均值下行8BP至2.65%，R007均值下行8BP至2.79%。DR001均值下行6BP至2.60%，DR007均值下行4BP至2.65%。

供给增加，需求回落。上周利率债共发行4380亿元，环比增2368亿元；净供给为3315亿元，环比增加3311亿元。其中记账式国债发行962亿元，政金债发行756亿元，地方政府债发行2662亿元。认购倍数较前一周有所下降。

债市下跌。上周1年期国债收于2.62%，较前一周上行2.5 BP；10年期国债收于3.06%，较前一周上行4.3 BP。1年期国开债收于2.74%，较前一周上行6.3 BP；10年期国开债收于3.43%，较前一周上行1.8 BP。

本周债市策略：短期交易机会，震荡格局未变

周末，中美贸易争端再次升级，此外美债利率下行、国内经济偏弱等因素同样利好债市，短期债市或有一定交易机会，不排除10年期国债利率阶段性破3%的可能性。但短期通胀仍高，货币政策松紧适度而非直接降息大水漫灌，相对于2016年长债利率低点，当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄，因此我们预计债市整体仍将保持震荡格局。

依旧看好高等级——信用债周报

本周专题：水泥行业信用基本面分析。1）水泥行业具备如下特点：市场有区域性、需求有季节性；产品差异化不明显；煤炭、电力对水泥生产成本影响较大；生产开关成本低，对产能调节有天然优势。2）供需格局尚好。水泥需求主要来自下游的房地产、基础设施建设和农村建设，三者占比一般为3:4:3，其中农村建设对水泥的需求较为稳定，因此房地产和基建对水泥需求的影响比较大。今年房地产销售数据走弱，叠加地产融资政策收紧，房企拿地及施工规模难有大幅增加，对水泥需求拉动趋弱；基建投资略有回暖，不过严控新增隐债下地方融资受限，基建水泥的需求整体较难有大幅增长。从供给端来看，随着水泥行业落后产能的出清、环保错峰限产的实施以及各地区协同的推行，水泥企业产能利用率有明显提升，有利于维持供需格局的高景气。3）行业盈利继续改善。行业供需格局尚好，对成本端影响比较大的煤炭价格今年以来稳中略降，加之市场集中度提高促使议价能力增强，水泥价格持续上涨，与成本端煤炭价格差走扩，企业盈利能力大幅提升。2019年1-5月水泥行业利润总额达650亿元，同比增长33%。

一周市场回顾：净供给减少，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给265.6亿元，较前一周有所减少。在发行的224只主要品种信用债中有21只城投债，数量与前一周持平。二级交投增加，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AAA等级收益率上行3BP，AA+等级收益率上行1BP，AA和AA-等级收益率均下行1BP；3年期品种中，AAA和AA+等级收益率均上行2BP，AA和AA-等级收益率均与上期基本持平；5年期品种中，AAA、AA+等级收益率均上行3BP，AA和AA-等级收益率均上行2BP；7年期品种中，AAA和AA+等级收益率均上行5 BP。

一周评级调整及债券违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调，共有4项信用债主体评级下调，涉及主体为康美药业股份有限公司、青海盐湖工业股份有限公司、海航基础产业集团有限公司和沈阳机床股份有限公司。上周新增违约债券16银亿07，债券未按时兑付回售款和利息，违约本金3.99亿元，逾期利息0.27亿元，发行主体为银亿股份有限公司，首次违约时间为2018年12月24日，除了16银亿07外，银亿股份尚存债券余额18亿元。

策略展望：产业债择优配置，城投债短期乐观

信用债市场小幅调整。上周信用债跟随利率债小幅调整，AAA级企业债收益率平均上行2.6BP，AA级企业债收益率平均上行1.7BP，城投债收益率平均上行0.2BP。各等级信用债利差基本持平，债市小幅调整下短久期表现相对较好，低等级券除了部分城投外成交依旧低迷，民企债情绪略有回暖。

产业债择优配置。产业债主体中，房企受融资收紧影响明显，市场对地产债整体偏谨慎，但企业分化明显，不排除有优质企业的错杀机会，可关注融资能力强、销售回款良好的主体。周期性行业受宏观经济影响比较大，整体处于景气度下行的环境中，但也有一些行业维持了较好的盈利能力（比如本周小专题分析的水泥行业），建议择优配置。

城投债短期仍乐观。一是专项债发行有助于化解隐性债务问题，如有落地将利好城投。今年1-7月地方政府已发行新增专项债1.69万亿元，年内还有0.46万亿元的额度，按照要求在9月发行完，这也意味着四季度专项债额度的空白，专项债新增额度有调整的可能性。二是政策面对隐性债务风险足够重视，短期仍有较高安全性，8月23日财政部部长刘昆表示要“健全地方政府隐性债务常态化监测机制，及时发现和处置潜在风险”，“指导和督促各地综合采取措施，稳妥化解隐性债务存量”，短期城投债仍有较高的安全性。城投债投资短期仍乐观，考虑到长期隐忧仍存，建议以3年期及以下的中短久期品种为主。

等待估值消化——可转债周报

专题：转债新券前瞻系列——金能科技、华夏航空

金能科技：煤焦化优质企业。金能科技是国内煤化工的优质企业，主要产品包括焦炭、炭黑、白炭黑等。2019H1公司营收同比+3.43%，归母净利润同比-24.92%，毛利率从18年的21.15%下降至19H1的14.2%。一方面是原材料煤炭的价格上涨；另一方面是轮胎企业采购意愿不强，炭黑等产品盈利明显下滑。本次转债募集资金主要用于90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目，有助于缓解炭黑的产能瓶颈，提高市占率和竞争力。正股方面目前估值均处于上市以来的低位，2020年5月有IPO解禁。后续关注上游煤炭价格的走势，以及下游钢铁和轮胎行业的景气情况。风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、宏观经济下滑。

华夏航空：支线航空运输龙头。华夏航空是国内支线航空运输龙头之一，2018年由于油价上涨和人民币贬值，公司盈利出现大幅下滑。而2019H1公司业绩转好，其中营收同比+22.22%；归母净利润同比+15.39%，主要是公司扩大支线航线网络运营，大力开拓新疆市场。国内支线航空行业目前处于高速发展阶段，公司目前全面建立支线航空网络，支线航点占全部国内支线机场比例达43%，转债募集资金主要用于扩充机队规模以提升运力。正股方面目前估值处于上市以来的低位，IPO解禁在2021年3月。后续仍要关注油价、汇率等指标的变化，此外由于机构运力购买业务收入占比较高，导致公司应收账款不断增加，其对盈利的影响也值得关注。

上周市场回顾：转债指数上涨

转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.92%，日均成交量（包含EB）69亿元，环比上升35%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.74%。个券162涨27跌，正股157涨1平31跌。涨幅前5位分别是特发转债（17.45%）、和而转债（15.33%）、隆基转债（9.63%）、凯龙转债（8.88%）、崇达转债（8.18%）。

行业大多上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.74%，涨幅低于中证转债指数（0.92%）。从风格来看，小盘券和股性券涨幅较大。从行业来看，机械制造和TMT涨幅较大，金融和周期涨幅较小，仅必选消费下跌。

转债市场溢价率压缩。截至8月23日，全市场的转股溢价率均值32.57%，环比下降1.2个百分点；纯债溢价率均值15.81%，环比上升0.77个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为56.16%、22.65%、5.34%，环比分别变动-1.74、0.51和-0.76个百分点。

哈尔斯转债发行。上周哈尔斯转债发行，新希望（40亿元）、长青集团（8亿元）、利亚德（8亿元）等6只转债过会，银信科技（4.25亿元）、星帅尔（2.8亿元）等3只转债获受理，广东鸿图终止了转债发行。此外，上周靖远煤电（28亿元）、益丰药房（15.8亿元）等4家公司公布了转债预案。

本周转债策略：等待估值消化

上周转债市场继续上涨，估值小幅压缩，从风格来看，依然是小盘股性券表现较好。目前转债市场平均价格在110元左右，转股溢价率33%左右，从价格与估值的匹配度来看，股性估值明显偏高。随着平安和隆基转债逐渐赎回退出，以及后续新券供给加快，转债估值随后或将逐渐压缩。短期可关注两类标的：一是转债价格较低的小盘弹性券，属于攻守兼备的选择；二是转债价格较高，但溢价率较低的核心标的，主要博弈正股弹性。中期权益市场保持乐观，转债如有回调可关注布局机会，板块方面重点关注成长、可选消费、金融等。中低价券重点关注苏银、中来、南威、新凤、蓝思、明泰等；高价券适当关注通威、拓邦、洲明、长信。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

法律声明

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