久期财经讯，1月6日，惠誉评级公司给予碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK，BBB-，稳定)拟发行美元高级票据“BBB-”评级。拟发行票据的评级与碧桂园的高级无抵押评级相同，因均构成碧桂园的直接和高级无抵押债务。

碧桂园的评级得益于其强劲的商业形象和健康的财务状况。该公司拥有多元化的土地储备，使其能够实现持续的合同销售。以净债务/调整后存货（包括合资企业调整和向合资企业和联营企业提供的担保）衡量，该公司杠杆率在19年上半年有所增加。惠誉估计，2019年杠杆率维持在30%-35%。

碧桂园的评级受到其运营现金流(CFO)波动制约。不过，惠誉认为，2019年仍保持乐观。碧桂园拥有足够的土地储备来支持其合同销售，该公司在应对不断变化的市场环境方面表现出良好的记录，例如调整其城市层结构，从而支持可持续的财务状况。

关键评级驱动因素

杠杆率可控：惠誉预计，碧桂园中期杠杆率将保持在30%-35%，而杠杆率将从2018年的27%升至2019年上半年的33%左右，主要原因是在上半年放缓后，土地收购步伐加快。尽管如此，该公司2019年上半年的权益土地成本为1150亿元人民币，明显低于2018年上半年的支出。在2018年下半年和2019年上半年，碧桂园的建筑支付也大幅增加，反映出其规模更大，更注重建筑的安全和质量。

惠誉预计，碧桂园的高流失率(high-churn)战略将产生持续的现金回收，足以在不大幅增加杠杆率的情况下为土地储备和建筑活动提供资金。

土地储备多元化：碧桂园强大的商业形象体现在其土地储备上，在高、低线城市的多元化经营。碧桂园很好地适应了市场的变化，收购了更多定位二线城市的项目，二线城市的需求被压抑，通常比低线城市更为旺盛。尽管如此，该公司的土地储备和产品范围仍保持良好的多样化，这有助于该公司在整个商业周期内保持销售稳定。

控制合同销售：碧桂园2019年上半年的权益合同销售下降9%，约为2820亿元人民币，销售均价为9014元人民币/平方米。这一下降反映了2018年的合同销售基数处于高水平，但惠誉认为，该公司也在应对不断变化的市场环境，并保持其施工的安全和质量。然而，权益合同销售额在2019年下半年有所回升，2019年较上年同期增长约10%。

现金流不稳定：如果碧桂园执行既定计划以控制合同销售增长，惠誉预计碧桂园将有足够的资源来保持CFO为正值，还将帮助在其他业务上的投资提供资金，比如机器人业务。2018年碧桂园CFO达到318亿元人民币，2019年上半年达到33亿元人民币。惠誉还通过扣除对合资企业和联营企业的投资来评估CFO，现金流除2018年上半年外都为正值。与公司缓和住宅建设运营意图产生重大偏差可能会对其杠杆率造成压力。

盈利能力低于同行：惠誉预计，碧桂园的EBITDA利润率将保持在较低水平，由其高流失率的业务模式导致。加上资本化利息后，利润率在2019年上半年稳定在22%左右（2018年：23%），但处于投资级同行水平的低端。然而，由于利润率较低，导致融资成本较低，土地增值税也较低，这一点得到了缓解。

评级推导摘要

碧桂园的合约销售额和EBITDA均高于龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK，BBB，稳定)和世茂房地产控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，简称“世茂房地产”，00813.HK，BBB-，稳定)。这被其较低的EBITDA利润率和经常性EBITDA/利息覆盖率所抵消。2019年上半年，碧桂园的杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）约为33%，惠誉预计这将保持在30-35%，与两个同行相当。

碧桂园的评级比龙湖集团低一个子级，龙湖集团一直在产出正值CFO，为其强大的房地产投资组合提供支持。惠誉预计，到2019年，龙湖集团的经常性EBITDA/利息覆盖倍数将达到0.7倍，是中国十大房屋建筑商中最高的。这一属性使得龙湖集团的偿债能力更具可预测性，并解释了两家公司之间的一个子级差异。

万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，000002.SZ，BBB+，稳定)将其杠杆率维持在20%以下，这解释了与碧桂园的评级存在两个子级差异。保利发展控股集团股份有限公司 (Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.， 简称“保利地产”，600048.SH，BBB+，稳定，独立信用状况：BBB)的杠杆率在55%以上，是“BBB”评级中同业中最高的，但公司对营运资本的依赖程度远低于同业，估计其营运资本调整后的杠杆率与同业类似或低于同业。保利地产的独立信用状况和碧桂园评级之间的一个子级差异反映了保利发展利润率和经常性EBITDA利息覆盖倍数较高。

关键假设

惠誉在对发行人评级案例中作出的主要假设：

-自2020年起，权益合同销售额增长2%

-土地溢价为年销售收入的35%-40%，土地储备年限约为3.5年

-毛利率维持在30%左右

-每年资本支出100亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-EBITDA利润率维持在20%以上（2019年上半年:22%）

-净负债/调整后库存比率持续低于30%（2019年上半年:33%）

-持续为正值的CFO，扣除对合资企业的投资

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-净负债/调整后库存比率持续高于35%

-持续为负值的CFO，扣除对合资企业的投资

流动性与债务结构

充足的流动性：截至2019年上半年，碧桂园手头有2230亿元人民币现金和现金等价物，其中150亿元人民币为限制性现金。这足以支付其1140亿元人民币的短期债务。该公司还有3130亿元人民币的未提取信贷。

财务调整摘要

向合资公司和联营公司提供的710亿元人民币的担保被视为债务。

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