报告导读：

公司2019 年Q1 线上发力，收入逆势增长，全渠道能力凸显；高端化战略坚定前行，随着线下销售恢复，加盟全国扩张有望加速，带动收入、利润再回高增速。

1. 2019 年高质量增长，品牌高端化、渠道精细化

公司2019 年实现收入77.14 亿元，同比增长21%，归母净利润3.4 亿元，同比增长43%，上市招股书已有预告，符合市场预期。公司上市后第一份年报，内容详实，重点阐述了公司高端零食战略以及渠道发展详情。整体看，公司2019 年毛利率31.87%，同比提高0.66pct，净利率4.41%，同比提高0.74pct，高端化战略效果凸显。

渠道与区域：公司线上收入占比48.6%，增速28%，毛利率29.11%，同比提高0.67pct；尤其公司单独良品电商2019 年收入37 亿元，净利润1.04 亿元，净利率2.8%，同比提高0.4pct，并且优于松鼠2019 年2.5%净利率，线上高端化也正逐渐走通。公司2019 年线下收入占比51.4%，增速14%，毛利率35.03%，同比提高1.34pct；直营收入增速7.5%，毛利率52.36%，同比提高1.45pct，加盟收入增速16.7%，毛利率21.99%，同比提高2.98pct，线下业务最为契合高端化战略，毛利率提升显著。2019年公司总门店数2416 家（直营718 家，加盟1698 家），当年净新开店253 家（直营-57 家，加盟+310 家）；从区域发展来看，2019 年主要新开店在华东与华南地区，华东总收入达5.5 亿元，增速25%，华南收入3.5亿元，增速145%。未来线下将持续加强华东、华南、西南等地加盟扩展速度。

产品与品牌：公司除坚果外，其他品类均保持高增长、提毛利率。2019年糖果糕点是最大品类，收入18.6亿，同比大幅增长39.3%，毛利率32.4%，同比提高1.57pct；肉类零食是第二大品类，收入18 亿，同比增长20.6%，毛利率30.1%，同比提高0.11pct；坚果第三大品类，收入13.8 亿元，同比增速仅7.7%，且毛利率25.45%，同比下降3.59pct，主要由于该品类作为引流产品，价格竞争较为激烈（尤其Q4）。同时公司素食山珍等高毛利率产品也持续高速成长。公司高度重视品牌高端化战略，2019 年高端礼盒等多项产品荣获国际产品设计大奖，持续加强目标客群影响，总触达会员8000 万，重点维护会员4000 万，其中门店会员2300 万，线上会员1700 万，女性70%，男性占30%。主要消费群体为年龄在18 岁到40 岁之间的年轻妈妈、精致白领。2019 年会员销售额占公司总销售额的比例约57.4%。

2. 2020 年Q1 电商带动收入逆势增长，补贴减少利润有所下滑

公司2020 年Q1 实现收入19.1 亿元，同比增长4.2%，归母净利润0.88亿元，同比下降19.4%，扣非净利润0.73 亿元，同比下降4.14%，收入增速与扣非利润下降幅度均好于市场预期。从线上数据监控来看，预计Q1 线上实现高增长（主要疫情前年货节大卖），带动整体收入正增长。

公司Q1 毛利率29.61%，同比下降3.6pct，主要由于线上占比大幅提升，线上毛利率显著低于线下所致。同时，公司疫情期间加强控费力度，减少线下费用支出，Q1 销售费用率同比下降1.36pct，管理费用率同比下降2.08pct。归母净利润下滑较大，主要由于2019 年Q1 政府补贴达0.37亿元，而2020 年Q1 仅0.17 亿元。

3. 线上格局向好，线下逐步恢复，全国扩张再起航

线上格局向好，线下逐步恢复，全国扩张再起航。2019 年在激烈的线上价格战中，公司电商实现2.8%净利率，已属难得，从公司费用率中可以看出，2019 年销售费用率升1.05pct 达到20.5%，但细分项中主要系促销费用率8.1%，同比提高2.78pct，其他各项费用率均下降，体现出规模和经营效率优势。线上目前三强格局相较2019 年更加稳固，价格战减少是中长期趋势，促销费用下降带来的利润提升空间显著。公司年报中应收账款、存货和应付账款的变化主要受季节性、电商政策变化所致，至2020Q1 各现金流指标稳中向好，整体经营质量并未受疫情过多冲击。4 月以来武汉解封，疫情影响显著减弱，同时消费者对零食需求持续提升，公司线下逐渐恢复、开店稳步推进，逐季恢复至报表收入、利润高增长可期。

投资建议：公司2019 年线上线下齐发力，收入高速增长，高端优势显现，净利率稳步提高。2020 年Q1 在疫情严重影响下，线上发力拉动报表收入正增长；随着Q2 线下逐渐恢复，公司高端零食、全渠道全国扩张再度起航，收入利润再回高速增长可期。考虑公司线上增长超预期，上调2020-2021 年EPS 至0.94（+0.03）/1.33(+0.04)元，预计2022 年EPS为1.68 元，参考行业给予公司2021 年PS 估值2.5 倍，上调目标价至76元，维持增持评级。

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