作者：贺兰山

来源：铑财——铑财研究院

近来，受疫情影响，医药股看点不断。

可转债的火爆行情，也让参与配售的大股东们收获颇丰。

柳药股份，两者兼具，可谓幸运儿。

豪赚1985万元

2月24日，柳药转债上市。

1月16日，柳药股份公开发行802.20 万张可转换公司债券，期限6年，总额8.02亿元，用于中药饮片产能扩建、连锁药店拓展、玉林物流运营中心项目和补充营运资金。其中，朱朝阳配售柳药转债223.72万张，占发行总量的27.89%。

上市当日，柳药转债以123.50元开盘，收于125.74元，溢价率26.61%。全天均价124.75元。

令人惊讶的是，当日晚间，柳药股份又发布关于控股股东减持公告：大股东朱朝阳减持所持有的柳药转债80.22万张，占发行总量的10%，此次减持后，朱朝阳还持有占发行总量的17.89%。

换言之，转债上市当天，大股东便开始减持，按照124.75元的均价计算，朱朝阳所持可转债浮盈5537万元。也就是说，其减持的份额赚到了1985万元。

真是一场又快又豪的买卖。

需要注意的是，与柳药转债同行业已上市的可转债有4只，其中华通转债转股价值和柳药转债比较接近，但是评级为AA-级别。截止2月26日收盘，华通转债的价格是114.29元。

此外，与柳药转债同评级（AA）转股价值阶级的可转债有海亮转债、远东转债、明泰转债。2月26日收盘价分别为113.90元、117.88元、121.92元，转股溢价率也在15%-21%之间，而柳药转债在2月26日收盘128.65元，转股价值为96.71元，转股溢价率33.03%，均高于同评级。

资产负债率65% 应收账款快增

不过，相比转债的神勇表现，柳药股份的股价就差了很多。自2月24日至2月28日之间，从37.70元/股下降至32.9元/股。

这多少出乎了不少投资者的意料。

公开资料显示，柳药股份是一家区域性医药流通企业，其主营业务包括药品、医疗器械等医药产品的批发和零售业务。

1月10日晚间，柳药股份发布业绩预告显示，预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为6.8亿元到7.3亿元，同比增加28.74%到38.21%；预计2019年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为66630万元到71630万元，同比增加26.07%到35.53%。

如此增速，显然是份不错答卷。柳药股份表示，报告期内，公司主营业务医药批发和零售保持良好增长。

然事实上，高光之下，其隐忧也不少。

柳药股份2019年三季报数据显示，公司前三季度营收111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.1%。但与2019中报相比，营收环比仅增长2.65%，净利润环比更下滑2.21%。

再看一些核心财务数据。

数据显示，截至2019年9月30日，柳药股份的负债总额为82.7亿元，其中流动负债有78.27亿元，非流动负债有4.43亿元。

资产负债率，也持续抬高。

2015年至2018年，柳药股份的资产负债率分别为68.39%、48.44%、52.76%和58.59%。2016年，公司通过定增发行2984.80万股股票，募资16.50亿元，一定程度上降低了资产负债率。

和同业对比看，Wind数据显示，保健护理产品经销商三季度末的资产负债率平均值为57.69%，中位值为60.43%。柳药股份的数据为65.00%。高于行业平均水平。

随着负债率高企，其带息债务也不断增加。2015年至2018年，公司带息债务由6.81亿元增加至17.54亿元。

2019年三季度末，其带息债务上升至28.66亿元，相比年初增加11.12亿元，带息债务中包括短期借款24.85亿元，长期借款3.8亿元。同期内，公司拥有货币资金14.29亿元。

与之相应，柳药股份的财务费用持续增加。

2015年三季度至2019年三季度，公司财务费用由2378.77万元增加至1.03亿元，年复合增速为44.25%。其中，2018年前三季度至2019年前三季度的增速为173.36%，主要是银行贷款增加影响。

从流动比率和速动比率看， 2016年三季度至2019年三季度，公司的流动比率由2.08下降至1.39，速动比率由1.78下降至1.19。

可见，作为衡量短期偿债能力的两个关键指标，柳药股份流动性在持续恶化，短期偿债能力不断减弱。

这也低于行业水平。

2019年三季度末，Wind数据显示，保健护理产品经销商行业的流动比率平均值和中位值分别为1.56和1.47，速动比率的平均值和中位值分别为1.27和1.20。

同时，应收账款快速增长。2019年三季度末，柳药股份应收账款账面金额70.57亿元，占总资产的比例达55.46%。

2014年年末的18.01亿元，增加至2018年年末的50.27亿元，增幅达179.12%；同期，收入从56.55亿元增加至117.15亿元，增幅仅107.16%。即公司应收账款的增速明显高于营业收入。

由此，其应收账款周转天数也从2014年的99.95天增加到2018年的135.52天，2019年前三季度达到146.85天。

令人玩味的 ，还有其应收账款坏账计提会计政策。2019年半年报显示，公司1年以内应收账款账面余额为62.09亿元，其中半年以内的有51.31亿元，按照0.25%的比例计提坏账准备；半年至1年的有10.78亿元，按照5%的比例计提坏账准备。

同行又是怎么做的？

华东医药对1年以内应收账款计提坏账比例为5%；同济堂6个月以内、7-12个月的计提比例为0.5%、5%。

相比之下，柳药股份的应收账款计提政策可谓激进。

一定意义上说，这种激进性也有难言苦衷。

来看看其经营性净现金流。

2019年前三季度，其经营性净现金流为-5.92亿元，经营性净现金流与同期净利润差额为-11.98亿元。

2015年至2018年期间，柳药股份每年前三季度的经营性现金流分别为-5.15亿元、-4.58亿元、-9.50亿元和-7.57亿元，经营性净现金流与同期净利润差额分别为-6.87亿元、-7.04亿元、-12.61亿元和-11.71亿元。

不难看出，柳药股份的经营性现金流长期为负，低于同期净利润。

截止2019年三季度末，其应付账款30.41亿元，与年初相比增长4.16亿元；应付票据约13.71亿元，与年初相比增长8.08亿元；预收款项约1964.92万元，与年初增长83.49万元。

一系列利空数据，凸显了柳药股份的资金压力。

由此发债，也就不难理解了。

2月28日，柳药股份公告称，控股股东朱朝阳已解除质押2,000,000股。数据显示，朱朝阳累计质押公司股份48,000,000股，占其所持公司股份的66.51%，占公司总股本的18.53%。

不难发出，此次转债不但让朱朝阳大赚，更救了柳药股份及朱朝阳的现金急。

任性收购底气何在?

不过，表面看资金捉襟见肘的柳药股份，却在收购中尽显金主姿态。

具体看，就是高溢价。

截至2019年9月末，柳药股份的商誉账面余额为7.65亿元，根据其2019半年报显示，其中有6.68亿元的商誉来自于广西万通制药有限公司(下称“万通制药”)。

2018年9月，柳药股份公告拟以7.16亿元收购共青城柳药天源投资管理合伙企业(下称“柳药天源”)持有的万通制药60%股权，后者主营中成药生产。

经收益法评估，万通制药股东全部权益价值在2018年8月31日的评估结果为12.59亿元，较账面净资产1亿元增值11.59亿元，增值率高达1157.56%，最终交易各方确定交易作价为7.16亿元，此次收购PB为11.93倍。

更令人玩味的是，这样的高溢价，柳药股份并未安排业绩承诺。

也就是说，一旦万通制药未来经营不利，溢价近11倍收购带来的巨额商誉值损失将完全由柳药股份买单。这样的粗放底气何在？如此豪赌，十分过于随意，甚至任性呢？

这种不严谨性，还体现在其股权激励上。

2019年3月28日，柳药股份发布2019年限制性股票激励计划(草案)：拟对201名激励对象授予309万股A股普通股股票，占总股本的1.19%，首次授予价格为15.06元/股。6月，该价格调整为14.44元/股。

解锁考核要求是，公司2019-2021年的营业收入相比2018年的增幅分别不低于18%、35%、50%。从年度同比看，2019-2021年收入同比增幅分别为18%、14.41%、11.11%。

由此带来两个质疑：一个是放眼A股市场，几乎所有推出股票激励计划的上市公司都以净利润作为最核心的行权考核指标，而柳药股份没有做任何考核限定；另一个营收增速考核门槛太低，2016-2018年，柳药股份营收同比增速分别为16.16%、24.97%、24%。

也基于此，市场不乏其故意放松股票激励条件，激励没有意义，甚至输送利益的质疑。

金城医药之殇

与柳药股份“同病相怜”的，还有金城医药。

1月20日，金城医药发布2019业绩预告，归属于上市公司股东的净利润预计为1.72亿~2.51亿元，比2018年下降5%~35%。主要系计提子公司金城泰尔（原朗依制药）商誉减值准备不超2.90亿元所致。

公开信息显示，金城医药全资子公司金城泰尔是匹多莫德的主要生产企业之一。受辅助用药政策限制、业内质疑等因素影响，金城泰尔业绩下滑，存在减值迹象。

事实上，这不是首次计提金城泰尔商誉减值准备。

截至2019年6月30日，金城泰尔的商誉余额为11.44亿元。

不管两者属于哪一种，其并购战略存在漏洞，是不争的事实。

一定意义上说，医药企业要想做大做强，利用兼并收购模式协同效率资源，打造有竞争力的全产业链条，也是一条参考路径。

只是，机遇与风险相伴而生，并购模式也是双刃剑。这个过程，考验企业的实力、初心、耐心。需要相应成熟、完善的风控体系、整合协同体系。换言之，并购也如烹小鲜、甚至如履薄冰，需要更多的严谨甚至敬畏感。如被一时的规模、短利蒙蔽，甚至被资本利益裹挟，蒙眼狂奔，则会身处悬崖，危机四伏。

更深刻改变

不过，也不全是坏消息。

比如面对疫情，柳药股份和金城医药积极贡献的同时，也为自身带来转机。

据金城医药董事长赵叶青表示，子公司金城金素生产的注射用头孢曲松钠、头孢哌酮舒巴坦，以及金城榄都的注射用亚胺培南西司他丁，为广东省卫健委关于提供新冠肺炎防控物资参考清单中的医疗机构参考药品需求目录品种；2月4日，金城金素也收到中山市疫情防控指挥部办公室物资保障组下发函，要求公司确保注射用头孢曲松钠、注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠等药品的质量、生产和供应。

2月6日，柳药股份表示，应用于新型冠状病毒肺炎治疗的药物阿比多尔、达芦那韦在公司一直有经营；公司是吉利德在广西区内的独家一级经销商；次日，其表示，在春节前夕已加强奥司他韦、莲花清瘟、血必净等疫情用药以及人血白蛋白、重组人干扰素等急救药品的采购储备，并持续不断向医疗机构供应。

可见，突发疫情，带热了两者的市场需求。

不过，疫情终将过去。相比短利效应，两者要想走出困境泥潭，还需更深刻、根本的变革。

从行业趋势看，带量采购、一致性评价、两票制等政策持续发力。提质增效、注重产品内核的创新力、品质力，正成为药企价值的新分水岭。

这也预示着，往期依靠野蛮并购、规模扩张，倚重一两个药品、拉动业绩的粗放打法已然过时。两者已处在，精耕细作、创新谋发展的新十字路口。

如何表现，铑财将持续关注。

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